【华创食饮】安井食品：渠道发力增长稳健，应对成本措施多样

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事项

公司发布年报，2018年实现营业收入42.59亿元，同增22.3%，归母净利润2.70亿元，同增33.5%；EPS为1.25元，业绩符合预期。18Q4实现营业收入13.19亿元，同增26.1%，归母净利润0.74亿元，同增16.6%。公司拟每10股派发3.76元现金股利（含税）。

主要观点

三剑合璧餐饮发力，全国化市场增长稳健。2018年总销量为41.34万吨，同增20.7%，吨价1.03万元，同增1.3%。分产品来看，面米制品、肉制品、鱼糜制品均保持稳健增长，营收分别为10.98/11.95/15.67亿元，同增18.6%/20.7%/21.3%。公司将原先其他制品分类升级为菜肴制品，该分类包含千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等产品，2018年菜肴制品收入3.95亿元，同增45.9%，保持较快增速。此外，参股新宏业业绩符合预期，超承诺业绩。公司“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略清晰，速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴类占比分别为64.9%/25.8%/9.3%。分渠道看，坚持餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略，经销商、商超和特通渠道收入分别为36.43/5.13/0.96亿元，同增23.5%/14.6%/10.5%，流通渠道继续保持强势。分地区看，华东地区作为传统强势区域增长稳健，收入23.88亿元，同增22.5%，华中/西南地区亦保持较快增速，收入分别为3.58/2.47亿元，同增33.5%/22.0%，其余各地区增速基本接近20%，全国化布局之下各区域市场增长稳健。此外，2018年公司在四川工厂试生产后加快西南地区渠道下沉，经销商数量增至53家，其余各地区对经销商进行有效整合。

提价覆盖成本上行，盈利能力稳中有升。2018年公司毛利率26.5%，同比提升0.24pct，毛利率保持稳定，公司18H2针对猪肉和鱼糜成本上涨，分别于9月和12月对部分产品进行提价减促，平均幅度约2-3%，有效覆盖18H2成本上涨压力。其中肉制品及鱼糜制品毛利率分别提升2.2/1.2pcts，菜肴制品毛利率29.7%，同降9.0pcts，主要系公司加大对千夜豆腐促销所致。公司在产品出现猪瘟事件后，积极应对体现龙头负责态度，于2018年底采用进口猪肉替代，预计带来一定成本压力，但后续仍有望通过提价等方式有效应对。费用率方面，2018年销售费用率13.4%，同降0.6pct，管理费用率4.4%，基本持平，财务费用率0.4%，同比提升0.3pct，主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。此外，公司一次性计提受非洲猪瘟影响的存货跌价损失近600万元。综合来看，2018年公司净利率6.4%，同增0.5pct，盈利能力稳步提升。

产能布局稳步推进，面米制品及菜肴新品有望发力。公司2019年稳步推进产能扩张，四川工厂预计新增产能2万吨，泰州及辽宁工厂技改增量，公司公告变更可转债募投项目，新增无锡民生7万吨速冻食品项目，无锡工厂面米产能紧张，扩产以面米制品为主，预计2020年初逐步投产。公司2018年面点制品受产能限制，收入增速略低于整体营收，今年将积极发力米面制品，推出桂花糕、小油条等餐饮产品，做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好，今年将继续重点推广，有望放量增长。此外，成立冻品先生事业部，聚焦餐饮潜力新品。此外，增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。

投资建议

我们认为，速冻火锅料市场成长性良好，公司作为行业龙头，稳步推进产能布局全国化，收入预期增长稳健，大单品及销地产模式带来规模优势继续强化，龙头份额有望进一步提升，短期因积极应对猪瘟事件带来成本压力，但料后续逐季改善，我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应，继续强化龙头竞争优势，盈利能力稳步提升。我们预计公司2019-2021年EPS为1.49/1.82/2.26元（原2019-20年EPS为1.44/1.73元），对应 PE为27/22/18倍，给予20年25倍PE，上调目标价至45.5元，维持“强推”评级。

风险提示

原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险。

相关研究报告

《安井食品（603345）2018三季报点评：业绩表现超预期，盈利能力稳步提升》 2018-11-04

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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